金屬

2025 年對金屬產業而言是關鍵的一年，該產業正處於需求變動的十字路口：一方面受到全球經濟復甦步履維艱的影響，但另一方面應能受惠於能源轉型與數位科技雙重驅動的成長動能。

整體而言，隨著倫敦金屬交易所（LME）基準指數在2024年同比上漲逾5%，該產業預計將從多數工業金屬價格上漲中獲益。 我們預期2025年工業金屬價格將出現類似的平均漲幅（年增率5%）。其中，銅價預計將是推動這波漲勢的主要動力之一。相較之下，鋼鐵與鐵礦石價格在全年平均水準上，則可能停滯不前，甚至出現下跌。

中國經濟增長放緩——2025年為4.8%，2026年為4.2%——將對全球鋼鐵需求構成壓力。其鋼鐵產能過剩將對價格產生負面影響。然而，與能源轉型及數位技術相關的礦產需求仍將保持強勁。 旨在透過實施生產配額來遏制過剩產能的「反退化措施」的推出，預計將對中國及全球礦產與金屬的供需產生穩定作用。

總體而言，正在進行中的價值鏈重塑趨勢預計將持續。在歐洲，製造業產出的萎縮將嚴重衝擊高耗能產業。與此同時，能源成本較低的國家（海灣國家）正致力於發展其採礦與冶金產業，藉此成為「老大陸」經濟放緩態勢下值得信賴的挑戰者。

去年六月，美國對進口鋼鐵和鋁產品實施額外 25% 的關稅——使總關稅率達到 50%——這主要導致國內市場的生產者價格和消費者價格均面臨上行壓力。

建築業與製造業的疲軟正拖累鋼鐵需求

整體而言，建築業的疲軟正對冶金產業，尤其是鋼鐵產業，造成負面影響。過去數十年來，中國一直是全球建築活動的主要驅動力，但該國目前正面臨長期放緩的局面。 房地產景氣指數已跌至歷史低點，2024年的開工量較2019年銳減一半。中國政府計劃在2025年前將熟料產量削減至18億噸，預期市場將出現溫和復甦。因此，鋼鐵需求也將受到負面影響。

在歐洲，儘管受惠於較有利的利率前景，住房需求正在改善，但銀行因破產案件及呆賬問題仍持謹慎態度。建築成本居高不下，而勞動力短缺則持續抑制建設活動。受行業低迷影響，鋼鐵需求已趨弱。此外，製造業產出的放緩亦正在侵蝕鋼鐵需求。

在美國，疲弱的住房需求導致2025年的住宅建築許可證數量陷入停滯。預計這將對包括鋼鐵在內的建築材料需求造成負面影響。

與能源轉型相關的金屬面臨逆風

能源轉型與數位技術所需礦物的需求增長，如今已成不可逆轉之勢。車輛電動化、再生能源（風能、太陽能、儲能）的擴展，以及資料中心的增加，皆是關鍵礦物（銅、鋁、鈷等）需求的重要成長動能。

根據國際能源署（IEA）的預測，視乎針對溫室氣體（GHG）排放提出的不同情境，到2030年，戰略礦物的需求預計將翻倍或增至三倍，主要受能源轉型技術相關需求的推動。 預計到本十年末，全球銅需求將增長40%，其中120%的需求將來自能源轉型技術（因同期傳統需求預計將下降）。鋰的需求情況亦然，其需求量將增長三倍，主要驅動力同樣來自與能源轉型相關的用途。

就目前情況而言，國際力量平衡極度有利於中國，該國已將其產業戰略牢牢錨定於掌控礦業與冶金價值鏈之上。 中國企業目前在精煉領域佔據絕對主導地位。例如，它們佔全球精煉鋰產量的近三分之二、銅產量的半數，以及稀土產量的80%以上。

礦業與金屬產業在中期內將面臨礦產供應短缺

過去二十年來，重大銅礦發現寥寥無幾，而勘探成本卻飆升至2011年的每噸91美元，至2020年更攀升至每噸802美元。礦業公司無法在中期內滿足供應的快速增長需求。 礦業公司替換現有礦場的能力，亦因漫長的投產週期而受阻；2020年至2023年間投產的礦場，平均準備期長達18年——較20年前增加了40%。

這些流程更因當地社會政治問題（例如環境疑慮、原住民社群及資源國有化）而進一步延宕，加上因開採礦床的技術複雜度日益增加，導致生產成本上升。 對既有礦區（brownfield）專案及併購的投資仍屬優先事項，但勘探與新礦區（greenfield）專案卻缺乏投資，這可能導致許多原材料市場出現供應短缺。

礦業公司必須在維持高獲利能力的同时加速成長。受限的融資條件與宏觀經濟環境，使資金籌措更加困難。市場估值的差異正日益擴大，這往往源於投資組合聚焦於確保能源轉型所需的關鍵礦物，此現象正推動企業重組其投資組合。 因此，我們預期將出現更多旨在重新聚焦於能源轉型關鍵礦產的併購活動。鑑於銅的需求前景強勁，預計銅資產將進一步整合。 這一點從去年必和必拓（BHP）與倫丁礦業（Lundin Mining）以30億美元收購阿根廷Filo Corp.一事中可見一斑，此前必和必拓曾與英美資源集團（Anglo-American）的談判破局。礦業公司同時也在處置某些非戰略性或高成長資產，例如鉑族金屬（PGMs）。

2025年關鍵金屬展望

鋼鐵——我們預測2025年鋼鐵產量年增率將低於1%（2024年年增率為+0.3%）。 在某些新興經濟體（例如全球第二大鋼鐵生產國印度）中，鋼鐵產量將保持韌性。然而，由於宏觀經濟環境及關鍵產業（例如建築業）趨於疲軟，風險因素依然存在。目前尚難以評估美國新貿易壁壘的影響。 我們預期全球鋼鐵消費量將進一步同比下降1%，此前2024年同比下降0.2%，2023年則萎縮1%。 因此，我們維持對2025年鋼價的預測，預計將略高於每噸550美元，較上年同期下降5%

鋁——2025年全球鋁產量預計將年增2%，達到7,450萬噸。在中國，雲南水電區天氣條件的改善應能顯著提升全球產能。 受能源轉型推動，特別是汽車電動化趨勢——鋁作為鋼材的輕量化替代品被廣泛採用——預期需求將年增3%至4%。包裝產業亦將支撐鋁需求，該產業的生產商正致力於推動永續發展，積極以鋁材取代傳統包裝材料。 我們預測，隨著供應趨緊，2025年的供過於求規模將較2024年大幅縮小。因此，我們預期2025年價格將較上年同期上漲5%至6%，達到2,600美元／噸。

銅 – 2024至2025年間，受中國及剛果民主共和國（DRC）產量增加影響，銅市將持續處於供過於求狀態。 2025年精煉銅產量預計將以每年3%的速度增長（相較於2024年的年增長率3%）。 我們預測，2025年全球精煉銅消費量將分別以每年2.5%的速度增長，但主要市場的溫和前景將抑制其增幅。預計2025年銅價平均將達到每噸9,750美元，年增幅為5%。 首先，與能源轉型及供需失衡相關的需求預測，將使價格維持在這個象徵性門檻之上。其次，在「川普2.0」政府執政下能源轉型可能放緩、中國房地產市場持續脆弱，以及歐洲產業面臨的困境，預計將成為銅價更大幅上漲的阻力。

鎳——全球鎳礦石產量預計將年增6.5%，於2025年達到390萬噸。 我們預期精煉鎳產量將強勁增長，2025年將較上年同期進一步增加10%。作為最大生產國的印尼產量增長，將抵銷其他主要產區（尤其是澳洲、歐洲和新喀里多尼亞）的產量下滑。 受不鏽鋼及能源轉型領域增長的帶動，預計2025年全球鎳需求將年增7%（相較於2024年的5.5%）。 因此，我們預測2025年鎳市場將因產量過剩而維持供過於求的狀態。 我們預期價格將穩定在 17,000 至 17,500 美元／噸左右，較 2024 年暴跌 21% 後，年同比下降 9%。